摘要
• 推动 Intel 改善其市场地位的潜在因素包括 PC 出货量的上升趋势以及数据中心部门全球资本支出的增加。
• 如果 Intel 的 18A 芯片能获得市场认可，并且在 TSMC 推出 2 nm 芯片之前实现大规模生产，Intel 的市场份额可能会增加。
• 我们预计公司在 2024 年的收入将达到 560 亿美元（同比增长 3%），并在 2025 年增加到 653 亿美元（同比增长 17%）。
• INTC 的调整后 EBITDA 预计在 2024 年达到 138 亿美元（同比增长 7%），并在 2025 年猛增到 203 亿美元（同比增长 47%）。
- 我们认为公司目前的股价大大低于其公允价值。评级为 买入 。
投资论点
英特尔（NASDAQ： INTC）成立于1968年，长期以来一直是美国及全球半导体行业的领先公司。然而，过去几年 Intel 失去了其技术领导地位，显著落后于竞争对手。生产延迟打乱了 Intel 的产品规划，而竞争对手则利用先进技术占据了市场。 Intel 多年来的竞争优势 — — 整合模式，如今却成了其弱点，因为公司缺乏足够资源以跟上新技术的开发速度。
不过，现在有几个潜在的因素可能帮助 Intel 改善其地位，并在未来2–3年内推动公司的财务表现。
• PC 出货量的积极趋势和数据中心领域全球资本支出的增加，将带动公司收入增长，因为 Intel 大约80%的销售额来自 PC 和服务器部门。
• 如果 Intel 的 18A 芯片（预计在2024年下半年投产）获得市场认可，并且公司能在 TSMC 推出 2 nm 芯片（2025年中期）之前实现大规模生产，Intel 的市场份额可能会扩大。
如果 英特尔能在未来建立起可靠供应商的声誉，公司的 Intel Foundry 部门有望从外部客户中获得持续增长的收入，并且市场对其股票的估值也将上调。
我们之前没有覆盖英特尔，因此在此次评估中，我们将详细审视该公司的业务结构。该股票的评级为 买入，目标价为49美元。
英特尔的失败战略
近几年，英特尔逐渐失去了其领导地位，并在技术上大幅落后于竞争对手，包括当前半导体行业的领导者 台积电 ( TSMC )。
要了解这一情况是如何发生的，我们需要看看几种商业模式以及不同类型半导体公司之间的历史互动：
1. 集成器件制造商 ( IDM ) 是垂直整合的制造商。一个典型的例子是英特尔。
IDM 涉及芯片设计和制造。这种模式的主要优势在于对整个芯片制造过程及销售的高度控制。然而，IDM 需要高额资本支出，并且在市场低迷时适应性较差。
2. 无工厂公司 ( Fabless ) 不拥有制造工厂。一个典型的例子是 英伟达 ( NVIDIA )。
Fabless 公司专注于芯片设计，制造则外包给代工厂。
Fabless 公司的优势在于不需要为建造生产设施投入资本，且无需定期支付维护和升级费用，并且可以选择不同工厂来组装产品。由于没有工厂相关的高成本，Fabless 公司可以将更多资金投入研发。然而，这类公司的主要劣势是依赖芯片制造商，对生产的控制较少。
3. 代工厂 ( Foundry ) 是合同制造商。一个典型的例子是 台积电 ( TSMC )。
这类公司专门根据客户设计生产芯片。代工业务的成功很大程度上取决于客户的成功。优化生产过程和实现高产能利用使代工公司能够提高盈利能力。
在20世纪70年代的半导体早期阶段，所有领先制造商都自行测试和生产芯片。到了80年代，没有资源自行生产芯片的小型制造商出现了 — — 这些小型制造商依赖于IDM的闲置产能。然而，这种合作方式更有利于 IDM ，因为制造公司可以优先考虑自己的利益。
这种情况在1987年改变了，当时 台积电 ( TSMC ) 开设了第一家专门为无工厂客户服务的工厂。无工厂公司和代工厂之间的这种合作模式使前者能够外包生产，专注于芯片开发，而不必担心合作伙伴的生产计划，同时也使后者能够获得先进的制造技术并提高产能利用率。
最初， 台积电 ( TSMC ) 在技术上落后于 IDM ，但在10年内，通过为芯片开发者提供更有利的合作条款赶上了它们，这促使客户从 IDM 转向 台积电 ( TSMC )。此后超过25年的时间里，剩余的 IDM 被迫逐步放弃部分或全部自有生产工厂，因为与代工厂相比，生产成本较高且技术落后。
在此期间，全球最大的代工厂 台积电 ( TSMC ) 将提高制造效率作为唯一优先事项，并取得了显著进展：台积电现在占据了全球半导体代工市场超过60%的份额。与此同时，英特尔继续作为 IDM ，不得不在芯片设计和制造之间分配资源，最终导致两方面的问题。
英特尔的技术滞后
正如我们之前提到的，在某个时间点，IDM 的技术开始落后于代工公司。英特尔也未能幸免：目前， 台积电 ( TSMC ) 最先进的芯片采用 3 纳米工艺，而英特尔仍在大规模生产 7 纳米芯片。
过去，英特尔的工程师和管理人员一直以制造速度为傲，这与摩尔定律相符（提醒一下，英特尔创始人之一戈登·摩尔曾观察到，集成电路中的晶体管数量大约每两年翻一番），意味着英特尔大约每两年就会推出一款新的技术工艺芯片。
然而，到了 2015 年，英特尔的 10 纳米工艺明显延迟，公司继续出货其先进的 14 纳米处理器的时间超过了惯常的两年。直到 2018 年，英特尔才开始小规模生产 10 纳米芯片。生产延迟扰乱了英特尔的产品规划图，竞争对手如 AMD 则凭借推出更先进的技术取得了优势。当英特尔向下一个工艺 — — 7 纳米过渡时，遇到了更严重的延迟。
除了落后于自身计划，英特尔在面对这些失败时透明度也不够。直到 2020 年，经过五年的“暂时”延迟后，英特尔在其 2020 年第二季度财报中发布了一则说明，承认了这一问题，这令投资者大失所望。
英特尔为何落后
英特尔未能转向更小节点的一个原因是将极紫外光刻 ( EUV ) 技术整合到制造过程中的问题。其他公司，如 台积电 ( TSMC )，较早采用了 EUV 技术，使他们能够更早实现更小的技术节点（7 纳米和 5 纳米），这使得英特尔在技术上处于劣势，影响了其在芯片性能和生产效率上的竞争力。
英特尔工程流程比 台积电 ( TSMC ) 慢的另一个原因是完全相反的企业文化：英特尔较为封闭的做法阻碍了外部资源的理念和观点的涌入，而 台积电 ( TSMC ) 更开放和协作的文化则允许其与研究机构和初创公司建立合作关系，促进了理念交流，最终刺激了创新。
总结一下公司演变和发展的简要概述，值得注意的是，英特尔几十年来一直是美国和全球半导体行业的重要公司之一。得益于创始人 罗伯特·诺伊斯 ( Robert Noyce ) 和 戈登·摩尔 ( Gordon Moore ) 的远见，公司自成立以来就专注于研发投资，使其长期通过创新、设立行业标准和降低半导体生产成本来引领行业。
随着时间的推移，英特尔的整合模式虽然在几十年来是公司的竞争优势，但逐渐成为其弱点，因为公司严重缺乏维持领导地位的资源，并且在无工厂和代工公司成功合作的情况下逐渐失去优势。
然而，我们现在看到一些潜在的动力可以改善英特尔的地位，这将在未来 2–3 年推动其财务表现。
在报告的后续部分，我们将分析公司的收入细分并提出对关键市场细分的预测。
英特尔的收入结构
1.从 2024 年第一季度起，公司调整了其细分报告，收入现在来自以下业务单元：
英特尔产品
• 客户计算集团 (CCG)
• 数据中心与人工智能 (DCAI)
• 网络与边缘 (NEX)
2.英特尔代工
• 英特尔代工服务 (IFS)
3.其他
• Altera
• Mobileye
• 其他
我们将重点关注公司的几个关键细分市场，即客户计算集团 (CCG)、数据中心与人工智能 (DCAI) 和英特尔代工。
英特尔的收入结构：CCG
客户计算集团 (CCG) — 该部门贡献了公司约一半的收入。它为台式机和笔记本电脑提供中央处理器，因此 CCG 的收入高度依赖于全球市场的供需情况。
根据 Canalys 和 IDC 的综合预测，全球 PC 出货量预计将在 2024 年和 2025 年迎来复苏，随后在 2026 年下降，2027 年几乎零增长。
我们认为，具有 AI 功能的 PC（即能够处理 AI 和机器学习任务的高性能 PC）将成为 CCG 细分市场的主要收入驱动因素。这些 AI PC 比传统型号略贵（高出 5%-10%），因为它们使用了更昂贵的组件。
根据 Canalys 的数据，AI PC 出货量占总 PC 出货量的比例将在 2024 年比 2023 年几乎翻一番，达到 19%。到 2025 年，AI PC 出货量将大幅增加，占总出货量的 37%。
基于上述预测，我们预计 2024 年 CCG 细分市场收入将达到 324 亿美元（同比增长 11%），2025 年将达到 393 亿美元（同比增长 21%）。
英特尔的收入结构：DCAI
数据中心与人工智能 (DCAI) — 该部门的主要产品包括 CPU、GPU 和 Gaudi AI 加速器。
近年来，这一部门贡献了公司总收入的不到 30%。因此，如果将其与 CCG 部门结合起来，英特尔约 80% 的销售额来自 PC 和服务器市场。因此，公司的收入对 PC 出货量和数据中心资本支出的趋势最为敏感。
此前，DCAI 部门包括 Altera 的业务，这是一家 2015 年被英特尔收购的 FPGA 制造商，但从 2024 年第一季度起，Altera 被划分为单独的部门。包含新部门报告的财报提供了 2021–2023 年 Altera 的年度收入数据和 2024 年第一季度的季度收入数据，但我们认为这些数据不足以对 Altera 做出准确预测（由于缺乏季节性数据，难以进行季度预测），因此我们将在收入预测模型中继续将 Altera 的收入归入 DCAI 部门，如英特尔之前的财报所示。
对于 Gaudi 芯片来说，更新版本的发布可能是该部门收入增长的关键驱动因素。英特尔在 2018 年收购 Habana Labs 后开始开发用于服务器的 AI 芯片，其技术构成了 Gaudi 芯片的基础。这款芯片基于 5 纳米工艺在 台积电 ( TSMC ) 的代工厂生产。
尽管 Gaudi 3 的性能与 NVIDIA 最新设计相差甚远，但它是昂贵 GPU 的一种经济实惠的替代品，特别是在 NVIDIA 的芯片供不应求的情况下。根据英特尔管理层的说法，2024 年 4 月初发布的 Gaudi 3 在 AI 任务中的表现比 NVIDIA 的 H100 高 50%，能源效率高 40%，且价格将远低于 H100。在独立测试结果发布之前，这些数据应谨慎对待，因为它们是基于英特尔的内部测试。
2024 年 3 月底，英特尔加入了一个由科技公司组成的联盟，旨在挑战 NVIDIA CUDA 在 AI 软件领域的主导地位。开发能够兼容不同制造商 AI 加速器的替代软件将为 Gaudi 3 等芯片的销售提供机会。英特尔预计该芯片将在 2024 年产生 5 亿美元的收入。
根据对全球数据中心资本支出的预测以及英特尔 DCAI 产品销售增长的潜力，我们预计 2024 年 DCAI 部门收入将达到 148 亿美元（同比增长 17%），2025 年将达到 158 亿美元（同比增长 6%）。
英特尔的收入结构：英特尔代工
英特尔代工 — 这个部门包括为英特尔自身以及外部客户制造芯片。英特尔在 2021 年以英特尔代工服务 (IFS) 的名义进入半导体合同制造市场，旨在利用对代工能力日益增长的需求。为了确保部门运营的透明度，公司在报告中将外部客户的收入与英特尔内部细分市场的收入分开。到 2023 年底，外部客户收入总计 9.53 亿美元（同比增长 96%），占 IFS 总收入 189 亿美元（同比下降 31%）的 5%。
尽管 IFS 来自外部客户的收入相对较少，但英特尔计划通过自身投资和政府补贴（根据《芯片法案》，美国政府已向英特尔提供 85 亿美元的赠款和 110 亿美元的联邦贷款选择权）来扩展工厂，显示了其雄心壮志。
目前，英特尔拥有 15 座晶圆厂，主要用于生产自有芯片，但公司计划在未来几年内大幅扩展代工产能，这将使其能够接更多外部客户订单，并有望未来为 NVIDIA、AMD、高通等公司提供合同制造服务。
美国无工厂公司将受益于拥有英特尔这样本土芯片制造商，以减少对台湾 TSMC 的依赖，因为这种合作关系迟早会受到地缘政治风险的影响。
为了缩小与竞争对手的技术差距并吸引外部客户到 IFS，英特尔在更新的路线图中设定了“四年五节点”的目标。
目前，英特尔已完成 Intel 18A (1.8nm) 和 Intel 20A (2nm) 的开发。20A 的生产计划在 2024 年上半年开始，18A 在 2024 年下半年开始。2024 年 2 月，公司宣布了 Intel 14A (1.4nm)，计划在 2026 年开始生产，以及 Intel 10A (1nm)，计划在 2027 年底开始生产。
为了更好地理解这一点，英特尔在代工业务中的主要竞争对手 台积电 ( TSMC ) 计划在 2025 年中期开始生产 2 纳米芯片，并在 2027 年开始生产 1.4 纳米芯片。
因此，假设：
• 预计在 2024 年下半年投产的 Intel 18A 芯片在市场上获得认可，
• 公司能够在 台积电 ( TSMC ) 的 2 纳米芯片发布（2025 年中期）之前成功提高产量，
英特尔将能够提升其在芯片制造市场的份额。如果随后成功建立起作为可靠供应商的声誉，公司在该细分市场中实现外部客户收入持续增长的机会很高，市场也有望上调其股价。
尽管目前尚未有太多公司正式宣布与英特尔代工合作（其中之一是微软），英特尔管理层声称已与外部公司签订了价值 150 亿美元的合同。
在基础情景下，如果 Intel 18A 生产成功，我们预计英特尔代工的外部客户收入将在 2024 年达到 10 亿美元（同比增长 8%），并在 2025 年飙升至 18 亿美元（同比增长 74%）。
对于公司的其他部门，我们认为它们的前景有限，预计只会实现温和增长。
财务业绩
因此，我们预计公司在 2024 年的收入将达到 560 亿美元（同比增长 3%），并在 2025 年增长至 653 亿美元（同比增长 17%），主要驱动力是英特尔产品部门收入的增加，因为 PC 出货量将在 2024 年和 2025 年反弹，以及 DCAI 部门收入的增长。
预计公司在 2024 年的调整后 EBITDA 将达到 138 亿美元（同比增长 7%），并在 2025 年跃升至 203 亿美元（同比增长 47%）。我们预计 2024 年的经营利润率平均为 (1)%（同比持平），在 2025 年将达到 8%（同比增长 9 个百分点）。
自 2022 年以来，公司研发费用显著增加。其与收入的比率在 2022 年为 28%（同比增长 9 个百分点），2023 年为 30%（同比增长 2 个百分点）。在 2024 年第一季度，这一比例达到了 34%。我们预计研发费用将逐步回归正常水平。预计其与收入的比率在 2024 年为 30%（同比持平），在 2025 年为 24%（同比下降 6 个百分点），这解释了 2025 年经营利润率大幅增长的预测。
估值
我们使用 EV/EBITDA 倍数法对公司在 2027 年的预期结果进行了评估。
通过计算 2027 年的财务结果并以每年 13% 的折现率进行折现，得出了 49 美元的目标价。
结论
按当前价格，英特尔公司股票对长期投资者具有吸引力，因为预计 PC 出货量（2024–2025 年）和全球数据中心资本支出的增长将推动公司的收入增长，因为英特尔约 80% 的销售额来自 PC 和服务器市场。可以预见到，随着未来市场的回暖，英特尔的股价也会被市场上调，这一事实的发生离我们不会太远。
此外，如果 Intel 18A 芯片的代工业务取得成功，并在未来建立可靠供应商的声誉，公司在英特尔代工业务中实现外部客户收入持续增长的机会很高，并且市场将大幅上调其股价。
我们认为公司目前的交易价格远低于其公平价值，评级为买入 。
