博通相对于同行的合理的前瞻性估值以及管理层对 2024 财年的高度乐观的前瞻性指导，市场共识已适度提高了对 2026 财年的预期。
自那时起，博通 的股价又上涨了 7.5%，优于更广泛的市场 5.7%，同时将 $1,200 作为底价。许多顺风因素自然归因于 2024 财年第一季度报告的加速盈利增长和提高的 2024 财年 AI 相关销售指导。
AI 市场领导者如 英伟达 (NVDA)、Super Micro Computer (SMCI) 和 c3.ai (AI) 也观察到了同样有希望的市场趋势，因为对生成性 AI 产品的需求从基础设施层渗透到 SaaS 层。
结合迄今为止优异的股东回报，我们认为 博通 在每次适度回调时仍然是“买入”，为提高的安全边际提供了机会。
博通 继续成为引人注目的 AI 投资机会 — — 得益于指导价的提高
AI 芯片的市场领导者 英伟达 (NVDA) 报告了 2024 财年第一季度 260.4 亿美元的收入（环比增长 17.8%，同比增长 262.1%），并预计 2024 财年第二季度收入将达到 280 亿美元（环比增长 7.5%，同比增长 107.4%），分别超出市场预期的 220.3 亿美元和 268 亿美元。
提供完整服务器解决方案的公司 Super Micro Computer (SMCI) 也报告了强劲的 2024 财年第一季度收入为 38.5 亿美元（环比增长 5.1%，同比增长 200%），并预计 2024 财年第二季度收入将达到 53 亿美元（环比增长 37.6%，同比增长 143.1%），显然超大规模客户对 AI/ML 计算和网络产品的需求依然强劲。
同时，我们开始看到生成性 AI 基础设施增长渗透到 SaaS 层，如 C3.ai 在最新收益电话会议中报告的那样，超出了原指导和分析师预期的高端。
博通 的管理层也强调了这一点，2024 财年第一季度带来了强劲的网络收入 33 亿美元（环比增长 6.4%，同比增长 43.4%），并表示”对其定制 AI 加速器的强劲需求”推动了 2024 财年网络收入指导的同比增长超过 35%。
这与原本预期的 30% 相比，表明其产品仍然是许多超大规模客户的首选。
市场对 博通 2024 财年第二季度的预期相对保守，预计收入为 120 亿美元（环比增长 0.3%，同比增长 37.4%），调整后 EBITDA 为 70.5 亿美元（环比下降 1.3%，同比增长 24.1%），调整后每股收益为 10.84 美元（环比下降 1.3%，同比增长 5%），很可能再次超出预期并上调指导。
尤其是管理层自 2020 财年第二季度以来已连续十六个季度实现收入和利润超预期，并重申了 2024 财年的收入指导为 500 亿美元（同比增长 39.6%）和调整后 EBITDA 为 300 亿美元（同比增长 29.2%）。
这些发展进一步证明了为什么我们认为 博通 仍然是一个引人注目的生成性 AI 投资机会 — — — 得益于 2024 财年第一季度指导价的提高，为其关键投资论点提供了进一步支持，
博通 相比同行估值更合理
目前，市场共识继续上调对博通的前瞻性预期，预计该公司在 2026 财年将实现年均收入增长率为 +20.7% 和利润增长率为 +15.7%，相比之前的预估分别为 +18.6% 和 +13.8%。
上调的预期可能归因于 博通 在 2024 财年第一季度强劲的多年剩余履行义务，达到 277 亿美元（环比增长 36.4%，同比增长 21.4%），这为其长期收入提供了可见性。
同时，尽管 SaaS 毛利率下降到 81.9%（同比下降 9.9 个百分点），但管理层报告年化 SaaS 收入增长至 181.9 亿美元（同比增长 148%），毛利率的下降主要是由于最近 VMWare 合并带来的多项临时调整。
尽管如此，随着 SaaS 收入在总销售中占比不断增加，达到 37.9%（同比增加 17.4 个百分点），我们认为 博通 可能在 AI 竞赛中处于领先地位，SaaS 增长的加速也可能推动其未来的利润增长。
由于这些进展，我们可以理解为什么市场继续给予 博通 较高的前瞻性企业价值/EBITDA 估值为 22.52 倍和前瞻性市盈率为 28.11 倍，相比之前文章中的 20.16 倍/26.95 倍和行业中值的 14.64 倍/23.54 倍。
我们认为这次估值升级是合理的，尤其是与 AI 芯片和生成性 AI 的同行如 英伟达 (NVDA) 的 34.47 倍/40.62 倍，Advanced Micro Devices (AMD) 的 54.45 倍/47.49 倍，以及 英特尔 (INTC) 的 11.20 倍/28.24 倍相比，博通 仍然估值合理。
特别是因为 博通 预计在 2023 财年至 2026 财年期间收入和利润的年均增长率分别为 20.7% 和 15.7%（或在 2019 财年至 2026 财年期间的标准化增长率分别为 15.8% 和 17.5%），相比之下：
• 英伟达 的增长率为 43.7% 和 46.4%（标准化增长率为 49.5% 和 61.4%），
• AMD 的增长率为 19.2% 和 40.3%（标准化增长率为 28.3% 和 41.6%），
• 英特尔 的增长率为 8.1% 和 34.7%（标准化增长率为 -0.7% 和 -8.7%，主要由于持续的 PC 市场调整和降价），
这表明相比同行，博通 在 28.11 倍的前瞻市盈率下估值合理，因为其增长率相对较高。
不言而喻，VMWare 的合并直接导致了其资产负债表的恶化，公司现在报告 2024 财年第一季度的现金及等价物为 118.6 亿美元（环比下降 16.3%，同比下降 6.1%）和激增的短期和长期债务为 758.9 亿美元（环比增长 93.4%，同比增长 93.2%），这意味着巨大的净债务为 640.3 亿美元（环比增长 155.7%，同比增长 140.4%）。
同样的影响也体现在 博通 的 2024 财年第一季度调整后每股收益 (EPS) 为 10.99 美元（环比下降 0.6%，同比增长 6.3%），因为其年化利息费用大幅攀升至 37 亿美元（环比增长 128%，同比增长 128%）。
然而，由于 2024 财年第一季度调整后自由现金流 (FCF) 产生极其丰富，达到 53.5 亿美元（环比增长 13.8%，同比增长 37.1%）和利润率 45%（环比下降 6 个百分点，同比增加 1 个百分点），我们并不太担心，尤其是因为其长期债务中只有 133 亿美元在 2025 年到期，剩余部分合理地分布到 2051 年。
2024 年第二季度财报分析
公司发布了超预期的财报，非 GAAP 每股收益为 10.96 美元，超过预期 0.12 美元，收入为 125 亿美元，超过预期 4.8 亿美元。
公司宣布每股派发 5.25 美元的股息，并将于 2024 年 7 月 15 日进行 1 拆 10 的股票分拆。同时，公司将全年销售预期上调至 510 亿美元，超过了市场预期的 502.8 亿美元。
博通 的半导体解决方案部门在本季度贡献了 58% 的销售额，达到 72 亿美元。基础设施软件部门带来了 53 亿美元的收入，总收入达到 125 亿美元。包括 VMWare 的总销售额同比增长 43%，不包括 VMWare 则增长 12%
VMWare 收购在今年第一季度开始显现成效。销售额较第一季度增长 4.4%，主要得益于基础设施软件部门环比增长 17%。公司享有 63.7% 的 GAAP 毛利率，环比增长 200 个基点。短期内，与收购相关的摊销成本仍然使毛利率低于去年。然而，在非 GAAP 基础上，毛利率达到了 76.2%，同比增长 60 个基点，环比增长 90 个基点。
一如 博通 的经营模式，公司在收购后不断削减成本。营业支出同比从 21 亿美元增长到 48 亿美元，但比 2024 年第一季度的 53 亿美元下降了 9%。因此，营业利润率从第一季度的 17.4% 增加到第二季度的 23.7%，虽然仍低于去年同期的 45.9%。
公司设法将销售、一般和管理费用从环比的 16 亿美元减少到 13 亿美元，预计未来还会进一步节省成本。利息费用同比增长超过一倍，对净收入造成了压力。VMware 收购的影响需要几个季度才能完全显现，因此市场基本忽略了 GAAP 净收入同比下降 39% 的情况。净收入从第一季度增长了 60%，第二季度的净利润率为 17.0%。
在非 GAAP 基础上，净收入达到了创纪录的 54 亿美元，净利润率为 43.2%。尽管环比增长，但同比显著下降。流通股同比增加 12%，大部分股票薪酬费用在研发部门。
博通 在将 VMware 纳入其核心业务方面取得了显著进展，未来几个季度的财报将继续显示这些工作的成果。
公司用 20 亿美元现金偿还了长期债务，从第一季度的 734 亿美元降至第二季度的 716 亿美元。自 2023 年 10 月以来，博通 的资产增长了 1000 亿美元，主要是由于收购相关的商誉和无形资产的增加。
虽然财报非常稳固，显然在朝着正确的方向发展，但 700 亿美元的债务和迅速减少的现金储备（从 2023 年 10 月的 140 亿美元降至 2024 年 5 月的 98 亿美元），同时只赚取 20 亿美元，对 博通 来说是一个显著的风险。如果收入开始收缩，利息费用将在未来对盈利增长造成重大问题。目前，我不认为这种风险会成为现实，但投资者应密切关注。
与此同时，博通 本季度的运营产生了 46 亿美元的现金，低于上季度的 48 亿美元，但略高于去年的 45 亿美元。这主要是由于应收账款季度变化显著，从第一季度的 17 亿美元降至第二季度的负 5.13 亿美元。自由现金流为 45 亿美元，占销售额的 36%。
公司本季度没有进行任何股票回购，这对于那些更希望看到公司还债而不是在当前价格回购股票的投资者来说是个好兆头。
那么，博通股票是买入、卖出还是持有？
目前，博通 已在 $1,200 形成了强劲的支撑位，并在 $1,400 形成了明显的阻力位，随着市场在生成性 AI 繁荣和长期通胀压力之间波动，预计股票将在短期内横盘交易。
我们基于 2023 财年调整后每股收益 (EPS) $42.25（同比增长 12.2%）和之前的前瞻市盈率 26.95x，给出了 $1,130 的合理估值。
然而，基于 博通 最近十二个月 (LTM) 的调整后每股收益 $42.91（较之前增加 1.5%）和提高的前瞻市盈率 28.11x，股票似乎以略高于我们新估计的 $1,200 进行交易。
基于提高的 2026 财年调整后每股收益预期，从 $62.21 提升到 $65.46，以及前瞻市盈率 28.11x，我们认为股票有很好的上升潜力，目标价为 $1,840，增长潜力为 +38.3%。
最重要的是，博通 丰厚的年化股息 $21 不容忽视，这使得长期投资者可以每季度持续再投资，同时降低其成本。
基于目前在 $1,300 和 $1,600 之间的交易区间，有兴趣的投资者可以在股价回调至区间低端时适量增加，以提高上升潜力，这取决于个人的资金成本和投资组合配置。
投资建议
不言而喻，博通拥有强大且明显的竞争优势，单位出货量正在激增，该公司正在赢得下一代定制硅片的设计，许多领先的人工智能工厂都与博通硬件联网。
这家公司处于非常乐观的长期前景的中心，我们正处于由人工智能推动的硬件支出超级周期之中。
但高市盈率意味着市场有很高的期望。如果 博通 的前瞻性指导令人失望，可能会导致股价大幅回调。
尤其是因为目前尚不清楚 英伟达 的销售增长何时会放缓，这可能会引发其他生成性 AI 公司如 博通 的股价回调。
不过目前博通在完美的时间和地点收获了蓬勃发展的人工智能行业带来的好处。英伟达为人工智能提供动力，而博通则将其连接起来。该公司不断降低杠杆率，在规模上完美执行，同时投入巨资保持领先地位。
